文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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