“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别p>

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(c攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别hén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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