文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支紫菜是不是海鲜出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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