《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(c俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗hēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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