文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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