摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；100块钱值多少美元，100美元是几百元钱trong>二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(h100块钱值多少美元，100美元是几百元钱é)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(100块钱值多少美元，100美元是几百元钱chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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