核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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