核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为80寸电视尺寸长宽多少近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-480寸电视尺寸长宽多少，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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