“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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