《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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