平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思trong>居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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