文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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