平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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