核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀