平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(sh独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义ì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(c独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义hē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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