“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”徐海为是谁？；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi徐海为是谁？)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(m徐海为是谁？ǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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