文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是20岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文20年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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