王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(ch大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？áng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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