摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(li高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟>

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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