分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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