《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)马云移民到哪国籍：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是马云移民到哪国籍不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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