文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(长征有多长公里 红军长征一共用了几年jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè长征有多长公里 长征有多长公里 红军长征一共用了几年红军长征一共用了几年)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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