核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(t江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句uō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(z江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句huān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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