文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。900g是几斤 900g是多少毫升同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破900g是几斤 900g是多少毫升限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综900g是几斤 900g是多少毫升合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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