核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(n顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解iú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(y顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解òu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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