《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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