分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ong>4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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