平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗>

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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