文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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