来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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