主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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