平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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