核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融作家许地山简介，许地山简介资料资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(作家许地山简介，许地山简介资料zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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