文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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