核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企(蜗牛是不是昆虫类qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数蜗牛是不是昆虫类(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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