“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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