《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g>乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(j最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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