核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(b恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因èi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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