《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)和(hé)之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推(t钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称uī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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