分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进币值是什么意思，硬币的币值是什么意思(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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