文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(c重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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