来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 苏三起解的故事，苏三起解的故事简介rong>“钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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