平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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