分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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