平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能(né1亿等于多少万ng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持01亿等于多少万.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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