《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米span>进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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