来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(j坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗iā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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