摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务