来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōngtan1等于多少，tan1等于多少兀)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 tan1等于多少，tan1等于多少兀