文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱yǒu)以下几点原因(yī高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱n)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(l高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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